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美国证券市场书架注册制透析

来说几句»2007-01-18 9:22:08 下午


在美国,证券发行实行注册制,除了法定可以豁免的外,发行证券均需向证监会注册。证监会对发行人的注册声明要进行审查。在注册声明生效前,不得发行证券。书架注册制度允许符合一定条件的发行人在注册声明生效后,并不需要立即实施所注册的证券发行,而在将来的一定期间内视情况发行证券。书架注册的实质是先完成证监会的内部审查程序,注册声明处于生效状态,将要发行的证券相当于是搁置在书架上,发行人可以随时将其从书架上取下来,在相对较短的时间内完成发行。这为发行人提供了灵活选择发行时机的便利,降低了发行成本,提高了筹资效率,很受发行人的欢迎。目前,书架注册已成为美国证券市场的一项重要制度。

书架注册的背景
美国1933年证券法规定,只有在将要发行的证券已经确定并即将发行时,注册声明才会认定生效。1954年美国国会的一个报告中明确指出,1933年证券法的上述规定不允许书架注册。禁止的理由是投资者需要得到及时的信息以作出投资决策。

随着监管与市场的变化,美国证监会在1980年初开始重新审视书架注册制度。导致这种变化的因素主要有:一是机构投资者队伍的壮大,使得发行人能在短时间内完成发行;二是为应对欧洲债券市场的竞争,需要提高效率,以留住并吸引更多的发行人;三是放松管制,降低信息披露成本。1982年美国证监会制定了规则415,以法规形式确定了书架注册,发行人可以在注册声明生效后两年内连续多次发行证券。

书架注册的主要规则及其内容
规则415是规范书架注册的最主要规则,美国证监会发布的一些信息披露表格和公告中也有关于书架注册的规定。书架注册的主要内容有:

主要书架注册。根据规则415规定,以表格S-3或F-3注册的注册人的主要发行可以书架注册方式发行股票或债券。书架注册的期限一般为注册生效后两年,如果需要,经证监会同意,也可不受两年的限制。发行人可以在书架注册声明中确定发行证券的种类和金额。

其它类型的书架注册。规则415规定了10种其它类型的书架注册:二次发行;分红股、利息再投资计划和职工福利计划;期权和认股证;可转换证券;美国存托凭证;抵押担保证券;因合并而发行的证券;持续发行的证券;投资公司发行的普通股。

保证。所有书架注册的注册声明均需包括规则S-K第512(a)规定的保证条款。

招股说明书。注册人需保证提交对生效注册声明的修改稿。修改稿中需要包括招股说明书。

重大变化。在书架注册声明生效后,发生的任何事实或变化,导致注册声明中披露的信息发生重大变化的,注册人需要保证提供反映有关改变的注册声明修改稿。修改稿需经证监会宣布生效后才能发行证券。

发行承销计划的重要改变。当发行承销方式发生重要改变或者原注册声明中未披露发行承销计划的,注册人需要保证提交对生效注册声明的修改稿。该修改稿需经证监会宣布生效后才能发行证券

责任。注册人应当保证,每次生效后注册声明的修改稿相当于新的注册声明,应按1933年证券法承担责任。

剩余证券。对于在书架注册期间未能完成发行的证券,注册人须以修改稿的方式予以撤消注册。

招股说明书。一般来说,以书架注册方式实施的主要发行,承销商将注册声明中包括的基本招股说明书及招股说明书的补充稿送达给投资者。基本招股说明书中对所注册的证券有较为详细的披露。招股说明书补充稿中主要包括注册人最近的变化、所发行证券的详细情况、发行承销计划及发行价格等。招股说明书补充稿须提交证监会。

书架注册对证券市场的影响
书架注册与尽职调查。书架注册的注册声明多是由发行人自己准备,有时也会聘请律师制作注册声明,但投行一般没有参与注册声明的制作。由于在书架注册生效后具体实施证券发行时,从发行人作出决定到证券的实际发行所间隔的时间往往很短。这使得承销商没有足够的时间对注册声明中信息的准确性进行尽职调查。此外快速发行也使投资者没有足够的时间研究招股说明书。因此书架注册将降低信息披露的质量和时效性。

对于这类担心,一些发行人采取了多种补救措施,如聘请一家投行作持续的尽职调查等。此外,美国证监会修改了规则176。在规则中明确,判断承销商是否做到尽职调查时需要考虑承销类型和承销商在注册声明制作过程中所起的作用。

书架注册与发行承销制度。书架注册对发行承销制度有着重大影响,这主要表现在:

书架注册促进了发行承销方式的创新。理论上讲书架注册并没有增加新的发行承销方式,但它增加了一些发行承销方式的可操作性。实际上在书架注册中至少采用了三种新的发行承销方式:

一是荷兰式拍卖。具体做法是发行人确定一个可接受的发行条件和价格,在此基础上进行招标。经招标后再确定具体发行条件和价格以及哪些投资者中标。采用荷兰式拍卖方式时甚至可以不需要承销商,直接接受投资者的投标。这在获得好的发行价格和条件的同时,还节省了承销费用。

二是零星发行,即当买家出现时,发行人即发行部分书架注册的证券。零星发行适用于股票和债券的发行。

三是一次性买断销售。一次性买断销售,又称为“隔夜销售”,其具体做法是由承销商向发行人投标买断全部或部分将要发行的证券,再迅速转手出售给投资者,一般全部转售给机构投资者。一次性买断销售的关键在于速度,除非承销商能迅速将买断的证券出手,否则其不会冒险,而宁愿组织承销团。书架注册提供了速度上的便利,缩短发行期间,利于承销商控制承销风险,也让发行人能在市场变化莫测的情况下抓住稍纵即逝的发行窗口。

书架注册是导致发行人与投行间的长期稳定关系发生改变的重要因素之一。在美国传统上发行人与投行的关系较为长期稳定,同一家投行往往多年承担发行人的证券承销工作。书架注册多以招标方式选择承销商,增加了投行间的竞争,导致发行人与投行间的长期稳定关系发生了改变。在降低发行费用的同时,发行人也牺牲了从关系紧密的投行获取专家建议的好处。

在美国公开发行证券程序可分为三个部分:准备、承销和销售。一般来说这三个阶段均是由同一个投行来承担,但这些年来第一个阶段与后两个阶段开始分开,由不同的投行来承担。书架注册是导致这一变化的重要因素。书架注册允许发行人在注册声明生效后并不立即发行证券。因此实践中,发行人往往先聘请一家投行帮助准备注册声明,在其后具体实施证券发行时,再以招标方式来选择承销商。

书架注册对发行承销制度的影响,最直接的结果是增加了投行间的竞争,增强了发行人的主动性,并最终降低了承销费用。这是投行最不愿意看到的。

美国书架注册制度的启示

毫无疑问,书架注册能够提高证券市场的筹资效率,这是美国证监会采用这一制度的最主要原因。书架注册对于提高效率的作用体现在以下几方面:一是书架注册程序上的灵活性使发行人能够灵活选择发行时机,可以抓住好的发行机会,取得较高的发行价格,降低了融资成本;二是简单灵活的注册程序降低了发行人的发行成本,因为多次发行而只需要一次注册,减少了制作注册声明支付的法律、会计、印刷等费用;三是承销商间的竞争导致承销费用的降低,也有利于发行人获得较好的发行条件,如债券利率的降低等;四是书架注册显著缩短了证券发行从准备到发行完毕所需要的时间。

在我国,书架注册除能提高发行效率外,还有着其它意义。发行人频繁变更募集资金投向,募集资金大量闲置,使用效率不高,是我国证券市场一个较为突出的问题。书架注册能在一定程度上有助于这一问题的解决。方便快捷的再融资有助于抑制发行人“一口吃成个胖子”的心理。此外,书架注册也能提高境内证券市场的吸引力。境外市场再融资的便利是吸引境内企业到境外上市的一个重要因素。书架注册,能够增加境内再融资的便利,有利于吸引和留住优质企业在境内上市。书架注册不仅是发行监管的革新,更重要的是将促进信息披露制度和发行承销制度等发生改变,对证券市场将会产生重要影响。

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