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香港及中国公司在美国上市之途径

来说几句»2007-02-15 10:53:03 下午


中国在世界上日渐增加的影响力,为许多中国和香港的公司打开了通往美国资本市场之门户,从而可利用美国投资者对公司的投资兴趣在美国资本市场上集资。本文就此对以下作出了扼要的讨论:(i) 美国境外公司(以下简称 “境外公司”)进军美国资本市场的上市途径;及(ii) 在美国资本市场挂牌上市和买卖证券的方法。

为何上市?美国市场能为境外公司提供若干好处。美国市场的规模与效率,可改善公司筹资渠道、增加资金的流动性和折现能力、并提供机会利用美国股票作并购之用。同时,美国市场可强化公司企业的总体形象。公司要挂牌上市的理由会影响其所应选择进军市场的方法。除此之外,其他因素也要考虑,比如公司的股票是否已在其他地方(如香港、上海或深圳)挂牌上市。在美国挂牌上市的途径包括:

(a) 普通股的首次公开发行;
(b) 美国存托股证(“ADRs”);
(c) 所谓的“后门”上市。

在衡量选取哪一种途径前,最好先考虑挂牌上市的原因,当中可包括:(i) 改善公司筹资渠道;(ii) 强化公司企业形象;(iii) 增加资金的流动性和折现能力;及(iv) 利用美国股票作收购合并之用。公司对上述主要因素的自我评估将有助于公司选择如何于美国挂牌上市。

 

途径一:普通股的首次公开发行。

境外公司(尤其是那些没有在其本土市场挂牌的公司)进入美国资本市场最常用的途径是直接在美国的证券交易所将其普通股挂牌。这等同于在美国作首次公开发行。若一家公司将在美国可得到比在香港或在中国更好的评价时,该公司通常便会采用这方法。
通过这方法上市可让公司享受到上述所列的全部好处。若成功的话,公司可以(i) 募集相当数量的资金以用作营运资金或作其他用途;(ii) 由于首次公开发行的宣传活动,公司可在投资市场里提高知名度;(iii) 能进入世界上其中一个最大的资本市场,以及(iv)在未来的收购项目中,以拥有的美国股票作为高标准的非现金的融资选择。无疑在某些市场的环境下,首次公开发行是有相当吸引力的。然而,这也可以是一个成本昂贵的融资方法,而且其成功与否是没有保证的。该上市方法的机制在本文章较后部分再有讨论。

 

途径二:美国存托股证挂牌。

对于已在香港或中国挂牌的公司而言,美国存托股证(American Depository Receipts 或“ADRs”)提供了一个在美国交易所挂牌交易其在相应市场上已流通的证券的方便途径。ADRs 是特别为使美国投资者有机会投资美国境外证券而设的。对应地它也为美国境外公司提供了进入美国资本市场的机会。ADR 是一张由美国的银行签发的并于公司本土国的托管银行存放的“凭证”或“证书”。每一张凭证(因此叫作美国存托股“证”)代表着若干数量的在美国境外公开交易的公司股票。该凭证可在美国自由交易而无须交付其实质代表的股票。
ADRs 有三个级别,各有优点。保荐1存托股凭证分为I 级、II 级和III级。
保荐I 级ADR 是其中一个最简单的让境外上市公司进军美国资本市场的方法。I 级ADR 是在美国的场外交易市场(over-the-counter market)交易的,其价格载于场外交易市场报价表2(“粉红纸”)(pink sheets)上(及载于若干美国境外的交易所)。因此,美国境外公司可透过I 级ADR 而进入美国证券市场,而无须改变公司当时的报告程序。
但是,I 级ADR 是并不能向公司提供所有先前讨论过的好处的: (i) I 级ADR 不能替境外公司带来新的资金;(ii) 由于I 级ADRs 不能在美国的交易所(如纳斯达克国家市场、美国证券交易所或美国纽约证券交易所)交易,境外公司只能有限度的接触到美国市场;及(iii) I 级ADRs 并不能为境外公司在收购项目中作为“支付工具”。
I 级ADR 可升级到II 级或III 级ADR。由于II 级及III 级ADRs 均能在美国的交易所交易,所以II 级及III 级ADR 比I 级ADR 具有较多的优点。II级与III 级ADR 主要的分别是,虽然II 级ADR 是上市证券的交易,它仍不能替美国境外公司带来新的资金。相对而言,由于III 级ADR 可筹集新的资金而使美国投资者兴趣大增。

 

途径三:“后门”上市。

“后门”上市(“back-door”listing)亦称为“反向兼并”或是“反向兼并”– 即当一家私人公司与以下的其中一种公司合并 (i) “空壳”公司(通常为一家之前有营运的但目前并没有任何资产或负债的公司),或(ii) 专为收购另一家公众公司而成立的“空白支票”公司3。
当市场大势不利于传统的首次公开发行时,对香港或中国公司来讲,后门上市亦不失为一个吸引的上市途径。例如,一家境外公司的股票在完成其后门上市后于“粉红纸”报价,该公司可以在通过私人配售出售其股票,藉此增加其后为公司集资的能力。反向兼并传统地来讲是吸引的,因其可以以比首次公开发行较低的成本及在更短时间内达成。也因为其成功与否并不取决于投资者的兴趣,它比首次公开发行更具确定性。
但这上市途径并不是适合每一家境外公司的。由于美国证券交易委员会(U.S. Securities and Exchange Commission,下称“SEC”)的加强监管,现时大部份由反向兼并带来的省时及低成本效益都已经大大减少。有关措施迫使与空白支票公司或空壳公司合并的公司必须经过与公司向SEC 首次作注册说明书登记备案一样(或者更加)苛刻和费时的程序。这些程序在稍后的后门上市的机制一节中再讨论。
此外,相比之下,反向兼并未能提供以传统方式进入美国市场所具有的很多优点。就先前提及过的四个要点,反向兼并:

(i) 不能为存续公司提供即时的新资本;
(ii) 通常未能引起投资者的注意。反向兼并不像传统的首次公开发行那样可以受益于所能引发的宣传效应及投资兴趣,而该宣传效应和投资兴趣正是所筹资金的来源;
(iii) 筹得的资金缺乏(甚至没有)流动性或折现能力(下文再作详细阐述)
(iv) 这是由于该类证券的成交量都很小,在收购项目中通常不被考虑使用。此外,若反向兼并涉及到美国上市公司或美国空壳公司时,通常都会带来复杂的美国税务问题。

虽然反向兼并可经私人配股为境外公司间接地融资,但考虑选用该途径的境外公司应注意到反向兼并会带来的特有的风险。例如,其中一个主要的缺点是先前提到的流动性问题。反向兼并唯一实质地可做到的就是让境外公司在美国创造一个公众市场并让其证券能于该市场交易。但该合并后的公司很大机会只会在“粉红纸”交易;而这市场是经常被投资界忽略的4。境外公司可以以下方法离开粉红纸市场: (i) 申请于场外电子柜台交易系统(Over-the-Counter Bulletin Board, “OTCBB”)交易;或
(ii) 申请于美国的交易所交易。该种转移要求境外公司须符合交易所定下的上市标准,因此这样的转移并不容易。再者,由于其过程无承销商监察,反向兼并不能如首次公开发行那样产生同样的投资兴趣。合并后公司的股票一般交易都比较淡静,形成实际上流通性很低。就算日后市场有发展,现有投资者亦通常会出售其持有的股票,
从而令股价有下滑压力。反向兼并的另一个缺点是其让人所联想到的不好的名声。虽然合法的公司偶尔也会使用反向兼并成功地进军美国市场,这些项目大部份都避开了SEC的严格标准。在过去,若干空壳公司的发起人会刻意推高其在发售的股票(当中他们是有若干权益的),然后在该些股票达到一定价格后便大举沽售。SEC 及若干美国交易所留意到这种行径后,已分别采取了适当的监管措施以阻止此类反向兼并活动。再一个缺点,尤其是对前身为营运公司的空壳公司而言,是空壳公司的 债务在营运公司与空壳公司合并后是仍然存在的。虽然对空壳公司的历史进行适当的尽职调查可减少这风险,但空壳公司仍要承担潜在的或未披露的债务,并可能于日后危害合并后的公司。
最后,如下文的关于后门上市机制部分所讨论到,反向兼并的过程多不能提供任何低成本或节省时间的优势。在非常有限的情况下,如一中国公司只希望首先在粉红纸报价从而在美国股票市场建立其地位时,后门上市是有其好处的。这种方法对于境外公司更加吸引之处,可能在于其可利用挂牌的股票在私人配售中集资。然而,反向兼并并不是一个上市机制中的“漏洞”。若一家境外公司仍未为改变成为或维持作为公众公司的苛刻条件作好准备的话,反向兼并是不合适的。

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