作者：万勇 武汉大学法学院

私募发行的核心问题是注册豁免及转售规范。美国法从认购人资格、转售数量、信息披露、报告等各个方面对私募转售问题进行了规范。

一、美国证券私募制度的演变
尽管证券私募制度在美国《1933年证券法》已经做了规定，但是对于私募与公募的界定一直处于模糊状态，SEC、美国最高法院等都试图对私募与公募进行明确的界定。
（一）SEC早期对私募的界定
为界定私募范围，SEC 1935年以函件解释的形式发布了判定私募的四个标准：（1）购买者人数、购买者彼此之间的关系以及购买者与发行人之间的关系；（2）发行单位的数量；（3）发行的金额；（4）发行的方式。SEC在函件中认为，如果购买人数超过25人则不被认定为私募。在1953年美国联邦最高法院SEC v. Palston Purina co.
一案中要求各级法院及SEC抛弃以购买人数作为判断标准以前，人数标准一直被认为是判定是否为私募的主要标准。
（二）美国最高法院对私募标准的进一步界定
1953年美国联邦最高法院为界定证券私募的标准，协调各州法院对证券私募定义的分歧，在SEC v. Palston Purina co.确定了私募的标准，明确判定私募的唯一标准是特定购买人是否需要根据《1933年证券法》有关信息披露规则的保护，否定了以购买人数作为判定是否为私募的主要标准。 在该案中，Palston Purina co.为一家以生产饲料和麦片为主的股份有限公司，为鼓励员工入股，Palston Purina co.在1947年至1951年期间向公司主要员工发行约200万美金的股份，而发行该股份未依《1933年证券法》第5条的规定向SEC注册及披露相关信息。SEC认为Palston Purina co.募集对象数百人，已经超过了私募的范围。美国联邦最高法院驳回了SEC的理由，但认同了SEC的结论。美国联邦最高法院认为，私募的界定应该回归《1933年证券法》的立法宗旨，《1933年证券法》的立法目的是保护投资者免受发行人、承销商或券商的欺骗，要求其在发行证券时进行充分的信息披露，以便投资者基于披露的信息进行投资。Palston Purina co.的员工入股是否构成公募，应视购买股份的员工是否需要《1933年证券法》的保护。从本案来看，购买股份的员工不仅包括依职位可以获得其投资所需信息的高管外，还包括很多职位较低的，诸如打字员、电工、仓储人员等，其无法基于职位获得投资所需的信息披露，因此不应认定为私募。从SEC v. Palston Purina co.来看，一次发行是否构成私募，应确定：“（1）每位购买人均不需要《1933年证券法》注册披露规定的保护；（2）每位购买人均能取得公开说明书内应记载的事项。”
SEC v. Palston Purina co.提出了购买人应有能力获取有关信息，但对于何种情况下被认定获取了相关信息，SEC v. Palston Purina co.一案没有明确，在司法实践中，各级法院莫衷一是。因此，美国联邦第五上诉法庭在Hill York Corp.v.American International 和SEC.ontinental Tobacco Co., 两案中确定发行人应证明购买人与发行人已建立了特殊的关系，而购买人可以凭借此特殊关系，取得证券注册所应披露的有关信息，此外，发行人还需要证明每位购买人均不需要《1933年证券法》的保护。Hill York Corp.v.American International和SEC.ontinental Tobacco Co.,所确立的原则大大加重了私募发行的条件，使得私募的可能性大大降低。
（三）Rule 506安全港
SEC1982年颁布实施Regulation D,其中Rule 506规定的是私募发行的安全港规定，Rule 506对私募进行了详细的规定，并较传统判例对私募的界定有很大的不同。
1.认购人数的限制和计算
Rule 506限制的是认购人的数量而非购买人的数量，在Rule 506规范下，只有两种人有资格作为Rule 506私募的认购人,即：（1）合格投资人（accredited invester）;(2)非合格投资人但认购人本身或其受托人具有商务或财务专业背景（Sophisticaled purchaser or representative）。发行人必须合理确信第二类认购人的数量不得超过35人，如果针对第一类投资人作为认购对象，则不受人数的限制。第一类投资人包括第二类投资人的关系人以及八类合格投资人。第二类投资人的关系人包括：（1）与认购人有相同住所的亲属、配偶或配偶的亲属；（2）认购人与其关系人合计享有超过50％利益的信托和遗产；（3）认购人与其关系人合计持有超过50％权益的公司或其他法人组织。 八类合格投资人包括：（a）机构投资人（institutional invest）,包括银行、经纪商或自营商、保险公司、经《1940年投资公司法》注册的投资公司及企业发展公司、小企业投资公司、资产超过500万美元的退休基金；（b）经《1940年投资顾问法》注册的私人企业发展公司（private business development company）;（c）依所得税法享受免税待遇的机构，包括股份有限公司、信托及合伙等机构，其总资产必须超过500万美元，且其成立的目的不是为了认购私募证券；（d）发行人的内部人，包括公司的董事、高级管理人员 或无限责任合伙人。（e）净资产超过100万美元的自然人；（f）最近两年合计所得平均超过20万美元或与其配偶最近两年合并所得超过30美元，且当年度所得可合理预期达到相同金额；（g）总资产超过500万美元的信托财产，其成立的目的不是为了认购私募证券，且信托的决策人应该符合rule(b)(2)(ⅱ)的规定。 （h）任何全部由合格投资额人作为权益所有人组成的机构。
2.发行人的信息披露义务
rule 506将认购人分为合格的投资者和虽非合格投资者但其本身或其受托人具有商务或财务专业背景两类。SEC认为，合格投资人由于其承担风险的能力、谈判能力或与发行人的特殊关系，可以自行收集或要求发行人提供注册时所需要的信息，如果发行人私募对象均为合格投资人，则发行人不需事前提供Rule 506（b）(1)（ⅱ）所要求的信息，但是，如果发行人私募对象包括第二类人，发行人则需要提供Rule 506（b）(1)（ⅱ）所规定的信息。信息披露的内容根据发行人是否属于申报公司而区别对待。
3.募集方式
根据rule 505（2）规定，发行人或任何为发行人处理实务的人，不得以任何一般劝诱或广告方式募集或出售证券。一般劝诱和广告包括以下各种方式：（1）任何登载于报纸、杂志、其他类似于平面媒体或广播电视媒体的广告、文章、通知或其他意思表示形式；（2）以一般劝诱或广告形式邀请不特定人参加说明会或会议。 禁止一般的劝诱或广告并不是一概禁止任何的劝诱和广告，对于有限度的劝诱和广告（limited solication or advertising）,SEC并不禁止。SEC在判断某一劝诱或广告是一般还是限制时，主要考虑四个方面因素：（1）发行人与劝诱者或发布广告者之间的关系；（2）认购人与劝诱者或发布广告者之间的关系；（3）劝诱或广告发布的时机；（4）劝诱或广告的内容。劝诱者或发布广告者如果为发行人的内部人，如董事、高级管理人员等，其劝诱或广告可能就构成一般的劝诱或广告；若劝诱者或发布广告者与发行人不存在任何关系，则不被认定为一般的劝诱或广告。
4.转让限制
投资人依rule 506安全港认购证券应以投资而非销售为目的，认购人如果认购证券后立即转让，则可被视为发行承销商，而发行人募集将构成公募。为了避免此类情况发生，rule 506要求发行人应尽合理注意义务，在出售证券前，应合理征询认购人，以确定该认购人是为自己或他人投资而认购证券；在认购人认购证券前，以书面形式告知每一认购人此次发行的证券尚未注册，而认购人拟转让该证券时，必须依《1933年证券法》注册或主张其他豁免规定；在证券上或其他载体文件上，注明该证券尚未注册，并表明转让受到限制。
5.申报
发行人依rule 506募集或出售证券后，应于第一次成交后15日内，向SEC申报，申报的内容包括以下内容：（1）发行人的基本资料，包括姓名、地址、事业、组织及内部人姓名职位等；（2）募集对象、募集最低单位及金额等；（3）募集资金总额、认购人人数、认购总金额、资金运用等；（4）发行人保证提供额外信息的机会予非合格投资人。
二、美国私募证券转售规定
（一）Rule 144安全港规定
在美国，私募证券持有人向他人转售其所持有的股份必须依照《1933年证券法》第4（1）条规定寻求公开市场交易豁免，而不能基于《1933年证券法》第4（2）条豁免或依Regulation D安全港豁免，但是如何交易才符合交易豁免，《1933年证券法》并没有明确的规定。为此，SEC1972年颁布了Rule 144安全港规定，对私募证券转售提供了一个客观判断标准，私募证券持有人如按Rule 144安全港规定转让私募证券，就可主张《1933年证券法》第4（1）条的豁免。
1、Rule 144安全港的适用主体
Rule 144（b）规定，任何转让限制证券的以及转让行人证券的关系人可以依Rule 144安全港规定转让证券。 私募中的限制证券是指以非公开的交易方式，直接或间接自发行人或其关系人受让的证券。也就是说，凡直接认购发行人或间接认购其关系人未经登记注册的证券，均属于限制证券。此外，受D条例规则502（d）、规则701（c） 中转售限制规定约束，从发行人处取得的证券以及在rule144A市场交易获得的证券也属于限制证券。发行人关系人是指与发行人直接或间接有控制从属关系人的人 ，包括（1）发行人的内部人，如董事或高级管理人员；（2）持有发行人相当股权比例的股东；（3）发行人的生意伙伴、家属或前述两类人的生意伙伴或家属。需要说明的是，发行人的关系人从公开市场购买的证券如果通过非公开的方式转让，则其受让人无论是否为发行人的关系人，该部分证券就成为符合 Rule 144安全港所规定的限制证券，但如果其转让仍通过公开市场转让，则不属于Rule 144安全港所规定的限制证券，受《1933年证券法》第4（1）豁免保障，可以自由转让。
此外，对于一些形式上符合限制证券的定义，但其实质未涉及证券销售的，一般无须遵守Rule 144安全港的规定。此种情况主要包括：（1）赠与证券。限制证券无论其赠与人是否为发行人的关系人，其赠与不改变限制证券的性质，但是如果赠与人是发行人的关系人，而赠与的证券不是限制证券，该证券不因为赠与而成为限制证券。 （2）信托证券。信托人与受托人之间转让交付证券，不因为信托人身份而影响信托证券的性质。如果信托人转让交付的证券为限制证券，则即使信托人非证券发行人的关系人，其证券仍然属于限制证券。信托人在信托成立后进行转让的，应适用Rule144安全港的规定。（3）继承证券。被继承人死亡所发生的证券所有权转移并非证券受让行为，不适用Rule144安全港的规定，其性质也不因为继承而发生变化。（4）质押证券。根据Rule144（a）(3)规定，质权人并不因为质押人质押证券而取得或受让该证券，因此质押证券不适用Rule144安全港的规定。但是如果受质人如因债务人无法履行约定，而质权人依约定而变卖质押的证券时，质权人的转让行为如无法取得《1933年证券法》第4（1）条的豁免，就可能违反该法第5条的规定。如果质权人拟适用Rule144安全港的规定进行转让，那么质权人首先必须证明该转让并非销售证券，则可适用赠与的相关规定。（5）员工认购证券。员工认购未经登记的股份，原则上属于限制证券，其持有人必须依照Rule144 安全港的相关规定进行转让。但是，SEC又规定了五项员工福利计划 ，规定符合以下三个要件时，可以认定为非限制股份，持有者可以随意转让。（A）发行人必须为依《1934年证券法》第13（d）条或15（d）条规定申报的公司；（B）认购的股份应属于公开市场上交易活跃的股份； （C）员工认购的股份占发行人同一种类已发行股份的少数。 （6）股份股息所获证券。公司发放股份股息时，持有人因其持有的股份而获得孳息股份的性质因其原始证券的性质不同而不同。如果原始证券为限制证券，则其孳息证券也属于限制证券；原始证券为非限制证券，则其孳息证券也属于非限制证券。（7）清算后的证券。公司因破产等原因而导致清算的，其清算支付的证券原则上也应适用Rule144 安全港的相关规定，除非（A）申报公司，应以委托书向股东提供有关被拍卖或分配证券的发行人的财务或其他信息；非申报公司应依Regulation 14c的规定提供前述资料；（B）将被拍卖或分配的证券须依《1934年证券交易法》第12条规定登记注册或在拍卖或分配完毕前登记注册。
2、必须持有一定期限后方可转让
无论是发行人的关系人还是非关系人，一旦受让限制证券后，必须按照Rule 144条的规定，在一定期限后才可以转让，否则可能被认定为承销商，其转让未经注册的证券的行为视为违法。 根据Rule 144（d）（1）的规定，任何限制证券的转让必须自从发行人或其关系人转让之日起一年后方可进行。此外，Rule 144（d）（1）还规定，如持有人以有偿方式受让限制证券，一年期限的起算点为对价完全支付时开始。 如果受让人采取的是本票支付或分期付款方式支付的，根据Rule 144（d）（2）规定，除非符合以下要求方可视为完全支付：（1）有担保付款的约定；（2）提供不低于受让证券的市场合理价格的担保物，且该担保物不得为该受让证券； （3）在证券受让前，付款完毕。
对于因配股、换股、质押等情况下持股期间是否可以合并计算，Rule 144（d）（3）对此做了详细规定：（1）配股、除权时合并计算。因限制证券配股、除权或资本变动而取得的证券，其取得日期可追溯至原始证券取得日。 （2）公司换股时合并计算。发行人合并后，以新证券替换原证券，新证券的持有期间与原证券持有期间可以合并计算。（3）或有证券（contingent stock）合并计算。或有证券是指在股权转让或资产买卖中，双方约定在一定条件成就时支付的证券。 （4）质押证券的合并计算。因质押人未能履行合同导致质押证券转让的，其持有期间与质押人持有期间合并计算。 （5）赠与的合并计算。赠与人和受赠人的持有期间可以合并计算。（6）信托期间的合并计算。受托人持有期间可以合并信托人的持有期间，受益人或其他自受托人处取得的证券持有期间可以合并信托人和受托人的持有期间。（7）遗产继承的合并计算。遗产继承人的持有期间可以合并计算遗产管理人和被继承人的持有期间。（8）Rule145(a)所规定的交易可以合并计算。Rule145(a)规定三种与公司合并相关的交易，即：（1）资本结构重组（reclassification），但不包括除权、股份合并(reverse stock split)、证券面值变更所涉及的换股；（2）合并；（3）以一定条件，以证券为对价的资产交换。
3、转让证券的数量限制
为减少私募证券转让对市场的冲击，Rule144安全港对限制证券出售的数量进行一定的限制，对于发行人的关系人的转让数量限制包括限制证券和非限制证券，对非关系人的转让数量限制仅包括限制证券。此外，为防止证券持有人利用亲属或其他人分散持股以及转让人和受让人基于同一证券合并计算而增加转让数量，Rule144（e）规定了加总原则。
（1）可转让证券数量的计算
对于发行人的关系人的每日转让数量限制包括限制证券和非限制证券，对非关系人的转让数量限制仅包括限制证券。计算每日可转让证券数量的限制一般以同一种类证券为单位分别计算。在计算每日可转让证券数量的限制要扣除前三个月内以转让的同种类证券。
依Rule144（e）规定，最高可转让证券的数量的标准有两个，即发行人已发行同一种类证券 总数的1％或发行人已发行同一种类证券每周交易量，以两者较高者为转让数量的上限。交易量标准又可分为两种，一种是证券市场汇总的交易量；另一种依《1934年证券交易法》RuleAa3-1合并申报的交易量。前者为Rule144(h)申报日前四周交易量的每周平均交易量。后者为《1934年证券交易法》RuleAa3-1的申报日前四周交易量的每周平均交易量，两者比较以较高者为准。
（2）加总计算
为防止证券持有人利用亲属或其他人分散持股以及转让人和受让人基于同一证券合并计算而增加转让数量，Rule144（e）规定了加总原则（aggregation）。加总分为水平加总(horizontal aggregation)和垂直加总(vertical aggregation)。水平加总是为了防止证券持有人利用亲属或其他人分散持股而逃避可转让数量的限制。如依Rule 144(a)(2)规定的视为一人的配偶、未成年子女等分别转让其持有的证券时，应合并计算。垂直加总是指依Rule144(d)(3)所规定的质押、赠与、信托、遗产继承等可合并计算持有期间的情形下，除遗产继承外，必须垂直计算前手于前三个月内所转让的证券计算。此外，为了减少对市场的冲击，任何两位或两位以上的关系人或其他人，可根据rule144（e）（3）规定，约定共同转让证券前三个月内转让的同一种证券应加总计算。
4、转让方式的限制
Rule 144（f）规定，为避免关系人转让发行人任何证券或非关系人转让限制证券时，被SEC视为承销商，该关系人或非关系人在转让证券时应遵守以下规定：
（1）必须依法定的方式进行。
Rule 144（f）规定，证券转让必须经证券经纪人作为中介（broker’s transaction）或直接与做市商（tasnsaction directly with a market maker），以证券经纪人为中介交易必须符合《1933年证券法》第4（4）条的豁免规定，与做市商买卖必须符合《1934年政权交易法》第3（a）（38）的定义。也就是说除非特别规定，Rule 144安全港的证券转让必须在证券交易所或店头市场进行交易。
（2）不得劝诱（solicitation prohibiited）
证券持有人依rule 144安全港规则转让证券时，不得先与特定人谈成买卖条件后，再利用证券经纪人作为中介完成交割程序，也不得公开以广告的方式宣传其拟交易的券商。
（3）不得向证券经纪商支付佣金以外的费用。
5、事前申报制度
依rule 144（f）规定，持有人在在通过证券商在公开市场转让证券时，如果预计出售日之前三个月内转让证券超过500股或市值超过10000美元时，转让者必须填写Form144表格并向SEC申报，但非关系人转让非限制证券无须申报。证券持有人拟转让证券前，应预计拟转让证券的市值总额，如果股数或市值总额超过了应申报的总额，则证券持有人应在下单或交易时，向SEC提交form144，申报披露的内容包括：（1）发行人；（2）转让证券人；（3）撮合的证券商或做市商；（4）交易所或店头市场名称；（5）预售日；（6）预售日前三个月所转让同一证券的情况。
（二）《1933年证券法》第4（1/2）条豁免
rule144安全港解决的是非承销商转售私募证券的问题，如果某人被推定为承销商，那么就无法援用rule144安全港的规定转售证券，而只能依据非公开募集的要件，证明其出售行为并不构成销售，以适用《1933年证券法》第4（1）条的豁免规定。由于转让人主张《1933年证券法》第4（1）条的豁免，其援用的理由却来自于《1933年证券法》第4（2）条的私募的规定，故被美国学者称之为第4（1/2）豁免。
最早确认第4（1/2）豁免的案例是1959年的Giligan,Will&co.v.SEC 一案。在该案中，1955年7月，Elliott公司同意协助Growell Collier公司发行300万美元未经注册登记的债券，Elliott公司有权以同一价格选择购买Growell Collier公司债券。Giligan,Will&co是由Giligan和Will合伙成立的券商。Giligan在没有获得任何发行人信息的基础上，先以自有帐户购买了10万美元的Growell Collier公司债券。同年8月，Giligan转让5万美元该债券予Alter及Mooney两人。第二年5月，Giligan与Alter将债券转换成股票并在美国交易所出售。之后，Giligan又向Growell Collier公司购买了20万美元的债券，其中Alter分购了其中的5万美元，并将其转化成股票。5月底，Elliott告知，Giligan仍有20万美元库存的债券，希望Giligan协助联系买主，经Giligan协助，将该20万美元库存债券由以投资基金购买。SEC认为，上述证券转售行为不属于可以豁免的私募或公开市场交易行为，Giligan,Will&co及两位合伙人违反了《1933年证券法》第5条规定，对其予以承销券商执照的处罚。而被告称所有受让人均为特定人士，且只有四人，不够成公开交易。法院认为，确定是否构成销售，不能以人数的多寡所谓衡量标准，而是应以联邦最高法院Palston Purina o.一案中确立的原则，即受让证券的投资人是否需要法律保护。法院在该案判决中，审议的是否可以基于第4（1）条进行公开交易豁免，采纳的标准也是第4（2）条的私募证券的标准，将第4（2）条有关标准作为销售的定义和构成要件。
（三）Rule144A安全港规则
为了吸引外国公司在本国上市，SEC1990年颁布了Rule144A安全港规则，建立了一个专门发行、交易未经SEC注册登记的证券的场所，根据Rule144A安全港进行交易，发行人或转让人无须顾虑其出售是否为违反有关规定。在Rule144A市场交易必须符合以下条件：
1、转让的证券不得与美国境内集中市场或店头市场交易的证券相同。
为了防止Rule144A市场对美国境内集中市场或店头市场交易的冲击，Rule144A安全港规则规定转让的证券不得与美国境内集中市场或店头市场交易的证券相同。判断公开市场是否有同一种证券交易以Rule144A市场交易的证券发行时为准。也就是说，发行人可以先发行私募证券在Rule144A市场交易，然后在美国境内集中市场或店头市场挂牌交易同一证券。
此外，为了防止发行人利用可转换债券或认购权证的发行规避同一证券的限制，Rule144A（d）（3）（1）规定，除非可转换证券或认购权证与转换或认购后的证券实际溢价超过10％，否则该可转换债券或认购权证与转换后的证券被视为同一证券。
2、特定受让人
由于在Rule144A市场交易的证券无须登记注册，且持有期间、转让规模、信息披露等较Rule144及公开市场交易的证券的要求要低的多，因此，Rule144A安全港对受让人做了较为严格的要求，仅限于可以自我保护的“合格机构投资人”（Quailfied institutional buyer）.根据Rule144A（a）（1）规定，符合要求的合格机构投资人包括五类，即：（1）符合券商持有标准的机构； （2）投资公司； （3）所有权人均为“合格机构投资人”的机构； （4）证券经纪、自营商； （5）银行及储蓄机构。
3、通知义务
Rule对于转售的数量、方式和持有期间没有作出特别规定，但rule144A（d）（2）要求出售人应该采取措施确保受让人知道其所获证券是依照rule144A安全港规定出售获得的，其转售只能依照rule144A市场或其他豁免规定。
4、信息披露
在rule144A市场出售证券，出售人没有义务向受让人提供相关信息，但依受让人的要求，出售人应该提供公司运作及财务信息， 提供的信息包括以下内容：（1）有关发行人业务、产品、劳务的简述：（2）相当于《1934年证券交易法》rules14c2－11（a）（5）（viii）－（ix）的要求的信息；（3）最近的资产负债表和损益表：（4）最近两个会计年度净审计的财务报表。